逆周期因子是影響人民幣中間價(jià)的一個(gè)參數(shù)指標(biāo)，在計(jì)算時(shí)，通過(guò)對(duì)上一日收盤價(jià)較中間價(jià)的波幅中剔除籃子貨幣變動(dòng)的影響，由此得到主要反映市場(chǎng)供求的匯率變化，再通過(guò)逆周期系數(shù)調(diào)整得到“逆周期因子”。

一、逆周期因子的作用

引入逆周期因子之前的中間價(jià)機(jī)制，由“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”兩部分構(gòu)成。2016年春節(jié)后，這一“雙輪”規(guī)則正式確立，人民幣兌美元中間價(jià)是“在上日收盤匯率的基礎(chǔ)上，直接加上保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率24小時(shí)穩(wěn)定所要求的人民幣對(duì)美元雙邊調(diào)整幅度”。2017年2月20日，外匯交易中心對(duì)上述規(guī)則進(jìn)行了技術(shù)微調(diào)，為避免對(duì)日間時(shí)段籃子貨幣變動(dòng)的成分重復(fù)計(jì)算，將報(bào)價(jià)行要加權(quán)計(jì)算的籃子貨幣匯率時(shí)間段，由過(guò)去24小時(shí)縮短為過(guò)去15個(gè)小時(shí)，即從前一日下午4點(diǎn)30分至當(dāng)日上午7點(diǎn)30分。即：

人民幣兌美元中間價(jià)=上日收盤價(jià)+一籃子貨幣夜間匯率變化*調(diào)整系數(shù)

2017年5月26日，央行正式宣布在上述模型中引入“逆周期因子”。根據(jù)央行說(shuō)明，報(bào)價(jià)行“在計(jì)算逆周期因子時(shí)，可先從上一日收盤價(jià)較中間價(jià)的波幅中剔除籃子貨幣變動(dòng)的影響，由此得到主要反映市場(chǎng)供求的匯率變化，再通過(guò)逆周期系數(shù)調(diào)整得到‘逆周期因子’”，“逆周期系數(shù)由各報(bào)價(jià)行根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面變化、外匯市場(chǎng)順周期程度等自行設(shè)定”。用公式來(lái)表示：

逆周期因子=市場(chǎng)供求因素/逆周期系數(shù)=（上日收盤價(jià)-上日中間價(jià)-一籃子貨幣日間匯率變化*調(diào)整系數(shù)）/逆周期系數(shù)

逆周期因子所內(nèi)含的關(guān)鍵數(shù)學(xué)思路是，將日間收盤價(jià)的變動(dòng)拆解成了“一籃子貨幣匯率日間變化因素”與“人民幣的市場(chǎng)供求因素”兩部分，進(jìn)而對(duì)“人民幣的市場(chǎng)供求因素”進(jìn)行逆周期調(diào)整，以弱化外匯市場(chǎng)的羊群效應(yīng)。按照這種拆解市場(chǎng)供求因素的思路：

上日收盤價(jià)=上日中間價(jià)+一籃子貨幣日間匯率變化*調(diào)整系數(shù)+市場(chǎng)供求因素

將這一新的數(shù)學(xué)處理方式分別帶入到逆周期因子引入前后的中間價(jià)公式中，可得到，引入逆周期因子之前：

人民幣兌美元中間價(jià)=上日中間價(jià)+一籃子貨幣24小時(shí)匯率變化*調(diào)整系數(shù)+市場(chǎng)供求因素

引入逆周期因子之后：

人民幣兌美元中間價(jià)=上日中間價(jià)+一籃子貨幣24小時(shí)匯率變化*調(diào)整系數(shù)+市場(chǎng)供求因素/逆周期系數(shù)

如此，我們可以比較清楚地看到逆周期因子的作用機(jī)制。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是先通過(guò)數(shù)學(xué)處理提取出前一日人民幣收盤匯率變動(dòng)中的市場(chǎng)供求因素，然后對(duì)這一成分進(jìn)行打折過(guò)濾。且確如央行所強(qiáng)調(diào)的，“‘逆周期因子’計(jì)算過(guò)程中涉及的全部數(shù)據(jù)，或取自市場(chǎng)公開信息，或由各報(bào)價(jià)行自行決定，不受第三方干預(yù)”。

央行做此調(diào)整的背景和目的是顯而易見(jiàn)的。17年4月14日到5月12日，美元指數(shù)從100.5震蕩下跌至99.2，而人民幣兌美元中間價(jià)不僅未有升值，反而從6.874累計(jì)貶值了逾208點(diǎn)。屆時(shí)，美元指數(shù)剛剛脫離“特朗普行情”下的高位，尚未確立起持續(xù)下行的趨勢(shì)。倘若人民幣兌美元匯率不能趕在美元指數(shù)走弱時(shí)適時(shí)升值，那么依照16年美元指數(shù)震蕩走強(qiáng)的經(jīng)驗(yàn)，一旦美元指數(shù)轉(zhuǎn)而回升，人民幣兌美元匯率又將再度逼近7的關(guān)鍵點(diǎn)位。細(xì)考在此期間人民幣“逆勢(shì)”貶值的原因，主要在于市場(chǎng)供求因素帶來(lái)的貶值力量過(guò)強(qiáng)，沖銷掉了美元匯率變化所帶來(lái)的升值力量，這也是央行官方所說(shuō)的“單邊市場(chǎng)預(yù)期自我強(qiáng)化”。正因如此，央行引入逆周期系數(shù)，對(duì)市場(chǎng)供求因素進(jìn)行適當(dāng)過(guò)濾，意圖糾正人民幣兌美元匯率無(wú)法有效升值的問(wèn)題。

根據(jù)上述公式，建立了相對(duì)簡(jiǎn)化的人民幣對(duì)美元中間價(jià)預(yù)測(cè)模型?；販y(cè)發(fā)現(xiàn)：逆周期因子或在5月15日就已被引入了報(bào)價(jià)商的報(bào)價(jià)模型中；構(gòu)建的模型基本可以準(zhǔn)確擬合人民幣對(duì)美元中間價(jià)的實(shí)際走勢(shì)，從而在上面對(duì)人民幣中間價(jià)公式的分析是站得住腳的。

需要說(shuō)明的是，中間價(jià)公式中的兩個(gè)調(diào)整系數(shù)是不得而知的：一個(gè)是對(duì)參考籃子匯率部分的調(diào)整系數(shù)，另一個(gè)是“根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面和外匯市場(chǎng)順周期程度等”設(shè)定的逆周期系數(shù)。這兩個(gè)系數(shù)都是由各報(bào)價(jià)行自主確定的。央行在人民幣對(duì)美元中間價(jià)設(shè)定中的裁量空間在于：其對(duì)14家人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均，而相應(yīng)的權(quán)重對(duì)市場(chǎng)而言是個(gè)“黑箱”。我們對(duì)這兩個(gè)系數(shù)進(jìn)行了簡(jiǎn)化處理：1、假設(shè)(1/逆周期系數(shù))=調(diào)整系數(shù)；2、運(yùn)用中間價(jià)的實(shí)際變動(dòng)倒算出調(diào)整系數(shù)，5月15日之前采用公式（1），5月15日之后采用公式（2）；3、分別取兩個(gè)時(shí)段的平均值作為各自的調(diào)整系數(shù)。從擬合效果來(lái)看，這種簡(jiǎn)化方法并未過(guò)多折損模型的準(zhǔn)確性。

對(duì)比引入逆周期因子與否的人民幣對(duì)美元中間價(jià)擬合效果，有兩方面的發(fā)現(xiàn)：

其一，5月15日以來(lái)的三個(gè)多月中，調(diào)整前后的中間價(jià)模型只在5月16-25日、6月19-27日、7月20-26日三個(gè)時(shí)間段中出現(xiàn)了明顯分歧，即運(yùn)用舊公式計(jì)算的中間價(jià)走勢(shì)持續(xù)地弱于實(shí)際中間價(jià)。進(jìn)一步地，這三個(gè)時(shí)間段無(wú)一例外都是市場(chǎng)供求因素的貶值力量突起之時(shí)：市場(chǎng)供求因素決定的人民幣對(duì)美元貶值幅度，都超過(guò)了500點(diǎn)以內(nèi)的通常區(qū)間。如上述所分析的，這里的市場(chǎng)供求因素是從前一日收盤價(jià)的變動(dòng)中，剔除了日間一籃子貨幣匯率變化的影響后所得，即：

市場(chǎng)供求因素=上日收盤價(jià)-上日中間價(jià)-一籃子貨幣日間匯率變化*調(diào)整系數(shù)。

其二，相反的是，在市場(chǎng)供求因素的升值力量階段性突起時(shí)，例如在市場(chǎng)結(jié)匯熱情洶涌而出的6月1-2日、6月28-30日、8月9-11日、以及最近的8月30-31日，用新公式（引入逆周期因子后）計(jì)算的中間價(jià)，要明顯弱于用老公式（引入逆周期因子前）計(jì)算的中間價(jià)。也就是說(shuō)，相較于不對(duì)市場(chǎng)供求做過(guò)濾的老公式，按照新公式計(jì)算的中間價(jià)本應(yīng)升值較少。然而，從中間價(jià)的實(shí)際走勢(shì)來(lái)看，其變動(dòng)還是較為充分地反映了市場(chǎng)供求因素的升值力量，這體現(xiàn)在人民幣對(duì)美元中間價(jià)的實(shí)際報(bào)價(jià)似乎回到了遵從老公式。

二、逆周期因子的優(yōu)點(diǎn)

在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”，對(duì)于人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制的進(jìn)一步優(yōu)化和完善具有重要意義。

一是有助于中間價(jià)更好地反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本面。前期人民幣兌美元匯率走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)基本面和國(guó)際匯市變化明顯不符，表明在市場(chǎng)單邊預(yù)期的背景下，簡(jiǎn)單的“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”可能會(huì)導(dǎo)致中間價(jià)比較多地反映與預(yù)期方向一致的變化，少反映或不反映與預(yù)期方向不一致的基本面變化，呈現(xiàn)出一定的非對(duì)稱性，在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”有助于校正這種非對(duì)稱性。不少市場(chǎng)人士也認(rèn)為，引入“逆周期因子”是解決“非對(duì)稱貶值”問(wèn)題很好的數(shù)學(xué)方式。

二是有助于對(duì)沖外匯市場(chǎng)的順周期波動(dòng)，使中間價(jià)更加充分地反映市場(chǎng)供求的合理變化。匯率作為本外幣的比價(jià)，具有商品和資產(chǎn)的雙重屬性，后者意味著匯率波動(dòng)可能觸發(fā)投資者“追漲殺跌”的心理，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)出現(xiàn)順周期波動(dòng)，進(jìn)而扭曲與基本面相一致的合理市場(chǎng)供求，放大供求缺口。在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”，可通過(guò)校正外匯市場(chǎng)的順周期性，在一定程度上將市場(chǎng)供求還原至與經(jīng)濟(jì)基本面相符的合理水平，從而更加充分地發(fā)揮市場(chǎng)供求在匯率形成中的決定性作用，防止人民幣匯率單方面出現(xiàn)超調(diào)。事實(shí)上，引入“逆周期因子”不會(huì)改變外匯供求的趨勢(shì)和方向，只是適當(dāng)過(guò)濾了外匯市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”，并非逆市場(chǎng)而行，而是在尊重市場(chǎng)的前提下促進(jìn)市場(chǎng)行為更加理性。由于適當(dāng)對(duì)沖了外匯供求中的非理性因素，引入“逆周期因子”的中間價(jià)報(bào)價(jià)模型適當(dāng)加大了參考籃子的權(quán)重，有助于保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定，也能夠更好地防止預(yù)期發(fā)散。當(dāng)然，加大參考籃子的權(quán)重并不是盯住籃子，市場(chǎng)供求仍是匯率變動(dòng)的決定性作用。

三是完善后的中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制保持了較高的規(guī)則性和透明度。基準(zhǔn)價(jià)格報(bào)價(jià)機(jī)制的規(guī)則性和透明度，取決于其規(guī)則、制度是否明確以及報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)能否自行對(duì)機(jī)制的規(guī)則性進(jìn)行驗(yàn)證。

在中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中引入“逆周期因子”的調(diào)整方案，是由外匯市場(chǎng)自律機(jī)制“匯率工作組”成員提出，經(jīng)全部14家人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行充分討論并同意后實(shí)施的，每一家報(bào)價(jià)行均在充分理解新機(jī)制的基礎(chǔ)上進(jìn)行報(bào)價(jià)，并可結(jié)合本行報(bào)價(jià)結(jié)果和市場(chǎng)公開數(shù)據(jù)自行計(jì)算驗(yàn)證實(shí)際發(fā)布的中間價(jià)。此外，“逆周期因子”計(jì)算過(guò)程中涉及的全部數(shù)據(jù)，或取自市場(chǎng)公開信息，或由各報(bào)價(jià)行自行決定，不受第三方干預(yù)?？偟膩?lái)看，引入逆周期因子后，中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的規(guī)則性、透明度和市場(chǎng)化水平得到進(jìn)一步提升。

三、逆周期因子的實(shí)現(xiàn)機(jī)制

假設(shè)人民幣正處于貶值環(huán)境中。第一天，市場(chǎng)的開盤價(jià)（美元兌人民幣的匯率）為6.7900。日間，由于人民幣貶值100個(gè)點(diǎn)，收盤價(jià)變?yōu)?.8000。

這時(shí)，央行認(rèn)為美元兌人民幣的價(jià)格太高了，要降一點(diǎn)，于是央行就通過(guò)“逆周期因子”來(lái)讓第二天匯率的中間價(jià)（開盤價(jià)）變?yōu)?.7930（相當(dāng)于人民幣升值70個(gè)點(diǎn)）。第二天，各做市商銀行就會(huì)以6.7930為價(jià)格基礎(chǔ)向市場(chǎng)賣出美元，從而拉升人民幣的匯率。

一個(gè)短期做空人民幣的空頭在第一天開盤時(shí)用6.7900的價(jià)格買入1萬(wàn)美元（成本是6.79萬(wàn)人民幣）。在收盤前一刻，由于美元已經(jīng)漲到了6.8000（人民幣貶值100個(gè)點(diǎn)），空頭如果選擇在此時(shí)將美元賣出，就可以兌換6.80萬(wàn)人民幣，相當(dāng)于凈賺100元（0.01萬(wàn)）人民幣。

由于“逆周期因子”的存在，第二天美元兌人民幣的開盤價(jià)會(huì)從前一天收盤價(jià)的6.8000減為6.7930，相當(dāng)于人民幣被“人為地”升值70個(gè)點(diǎn)。空頭如果繼續(xù)持有美元并且在第二天才將美元賣出，就僅可以兌換6.793萬(wàn)人民幣，相當(dāng)于凈賺30元人民幣，比前一天少賺了70元。