逆周期因子是影響人民幣中間價的一個參數指標，在計算時，通過對上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數調整得到“逆周期因子”。

一、逆周期因子的作用

引入逆周期因子之前的中間價機制，由“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”兩部分構成。2016年春節(jié)后，這一“雙輪”規(guī)則正式確立，人民幣兌美元中間價是“在上日收盤匯率的基礎上，直接加上保持人民幣對一籃子貨幣匯率24小時穩(wěn)定所要求的人民幣對美元雙邊調整幅度”。2017年2月20日，外匯交易中心對上述規(guī)則進行了技術微調，為避免對日間時段籃子貨幣變動的成分重復計算，將報價行要加權計算的籃子貨幣匯率時間段，由過去24小時縮短為過去15個小時，即從前一日下午4點30分至當日上午7點30分。即：

人民幣兌美元中間價=上日收盤價+一籃子貨幣夜間匯率變化*調整系數

2017年5月26日，央行正式宣布在上述模型中引入“逆周期因子”。根據央行說明，報價行“在計算逆周期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數調整得到‘逆周期因子’”，“逆周期系數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設定”。用公式來表示：

逆周期因子=市場供求因素/逆周期系數=（上日收盤價-上日中間價-一籃子貨幣日間匯率變化*調整系數）/逆周期系數

逆周期因子所內含的關鍵數學思路是，將日間收盤價的變動拆解成了“一籃子貨幣匯率日間變化因素”與“人民幣的市場供求因素”兩部分，進而對“人民幣的市場供求因素”進行逆周期調整，以弱化外匯市場的羊群效應。按照這種拆解市場供求因素的思路：

上日收盤價=上日中間價+一籃子貨幣日間匯率變化*調整系數+市場供求因素

將這一新的數學處理方式分別帶入到逆周期因子引入前后的中間價公式中，可得到，引入逆周期因子之前：

人民幣兌美元中間價=上日中間價+一籃子貨幣24小時匯率變化*調整系數+市場供求因素

引入逆周期因子之后：

人民幣兌美元中間價=上日中間價+一籃子貨幣24小時匯率變化*調整系數+市場供求因素/逆周期系數

如此，我們可以比較清楚地看到逆周期因子的作用機制。簡單來說，就是先通過數學處理提取出前一日人民幣收盤匯率變動中的市場供求因素，然后對這一成分進行打折過濾。且確如央行所強調的，“‘逆周期因子’計算過程中涉及的全部數據，或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定，不受第三方干預”。

央行做此調整的背景和目的是顯而易見的。17年4月14日到5月12日，美元指數從100.5震蕩下跌至99.2，而人民幣兌美元中間價不僅未有升值，反而從6.874累計貶值了逾208點。屆時，美元指數剛剛脫離“特朗普行情”下的高位，尚未確立起持續(xù)下行的趨勢。倘若人民幣兌美元匯率不能趕在美元指數走弱時適時升值，那么依照16年美元指數震蕩走強的經驗，一旦美元指數轉而回升，人民幣兌美元匯率又將再度逼近7的關鍵點位。細考在此期間人民幣“逆勢”貶值的原因，主要在于市場供求因素帶來的貶值力量過強，沖銷掉了美元匯率變化所帶來的升值力量，這也是央行官方所說的“單邊市場預期自我強化”。正因如此，央行引入逆周期系數，對市場供求因素進行適當過濾，意圖糾正人民幣兌美元匯率無法有效升值的問題。

根據上述公式，建立了相對簡化的人民幣對美元中間價預測模型。回測發(fā)現：逆周期因子或在5月15日就已被引入了報價商的報價模型中；構建的模型基本可以準確擬合人民幣對美元中間價的實際走勢，從而在上面對人民幣中間價公式的分析是站得住腳的。

需要說明的是，中間價公式中的兩個調整系數是不得而知的：一個是對參考籃子匯率部分的調整系數，另一個是“根據經濟基本面和外匯市場順周期程度等”設定的逆周期系數。這兩個系數都是由各報價行自主確定的。央行在人民幣對美元中間價設定中的裁量空間在于：其對14家人民幣兌美元匯率中間價報價行的報價進行加權平均，而相應的權重對市場而言是個“黑箱”。我們對這兩個系數進行了簡化處理：1、假設(1/逆周期系數)=調整系數；2、運用中間價的實際變動倒算出調整系數，5月15日之前采用公式（1），5月15日之后采用公式（2）；3、分別取兩個時段的平均值作為各自的調整系數。從擬合效果來看，這種簡化方法并未過多折損模型的準確性。

對比引入逆周期因子與否的人民幣對美元中間價擬合效果，有兩方面的發(fā)現：

其一，5月15日以來的三個多月中，調整前后的中間價模型只在5月16-25日、6月19-27日、7月20-26日三個時間段中出現了明顯分歧，即運用舊公式計算的中間價走勢持續(xù)地弱于實際中間價。進一步地，這三個時間段無一例外都是市場供求因素的貶值力量突起之時：市場供求因素決定的人民幣對美元貶值幅度，都超過了500點以內的通常區(qū)間。如上述所分析的，這里的市場供求因素是從前一日收盤價的變動中，剔除了日間一籃子貨幣匯率變化的影響后所得，即：

市場供求因素=上日收盤價-上日中間價-一籃子貨幣日間匯率變化*調整系數。

其二，相反的是，在市場供求因素的升值力量階段性突起時，例如在市場結匯熱情洶涌而出的6月1-2日、6月28-30日、8月9-11日、以及最近的8月30-31日，用新公式（引入逆周期因子后）計算的中間價，要明顯弱于用老公式（引入逆周期因子前）計算的中間價。也就是說，相較于不對市場供求做過濾的老公式，按照新公式計算的中間價本應升值較少。然而，從中間價的實際走勢來看，其變動還是較為充分地反映了市場供求因素的升值力量，這體現在人民幣對美元中間價的實際報價似乎回到了遵從老公式。

二、逆周期因子的優(yōu)點

在中間價報價模型中引入“逆周期因子”，對于人民幣匯率市場化形成機制的進一步優(yōu)化和完善具有重要意義。

一是有助于中間價更好地反映宏觀經濟基本面。前期人民幣兌美元匯率走勢與經濟基本面和國際匯市變化明顯不符，表明在市場單邊預期的背景下，簡單的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”可能會導致中間價比較多地反映與預期方向一致的變化，少反映或不反映與預期方向不一致的基本面變化，呈現出一定的非對稱性，在中間價報價模型中引入“逆周期因子”有助于校正這種非對稱性。不少市場人士也認為，引入“逆周期因子”是解決“非對稱貶值”問題很好的數學方式。

二是有助于對沖外匯市場的順周期波動，使中間價更加充分地反映市場供求的合理變化。匯率作為本外幣的比價，具有商品和資產的雙重屬性，后者意味著匯率波動可能觸發(fā)投資者“追漲殺跌”的心理，導致外匯市場出現順周期波動，進而扭曲與基本面相一致的合理市場供求，放大供求缺口。在中間價報價模型中引入“逆周期因子”，可通過校正外匯市場的順周期性，在一定程度上將市場供求還原至與經濟基本面相符的合理水平，從而更加充分地發(fā)揮市場供求在匯率形成中的決定性作用，防止人民幣匯率單方面出現超調。事實上，引入“逆周期因子”不會改變外匯供求的趨勢和方向，只是適當過濾了外匯市場的“羊群效應”，并非逆市場而行，而是在尊重市場的前提下促進市場行為更加理性。由于適當對沖了外匯供求中的非理性因素，引入“逆周期因子”的中間價報價模型適當加大了參考籃子的權重，有助于保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定，也能夠更好地防止預期發(fā)散。當然，加大參考籃子的權重并不是盯住籃子，市場供求仍是匯率變動的決定性作用。

三是完善后的中間價報價機制保持了較高的規(guī)則性和透明度?；鶞蕛r格報價機制的規(guī)則性和透明度，取決于其規(guī)則、制度是否明確以及報價機構能否自行對機制的規(guī)則性進行驗證。

在中間價報價機制中引入“逆周期因子”的調整方案，是由外匯市場自律機制“匯率工作組”成員提出，經全部14家人民幣兌美元匯率中間價報價行充分討論并同意后實施的，每一家報價行均在充分理解新機制的基礎上進行報價，并可結合本行報價結果和市場公開數據自行計算驗證實際發(fā)布的中間價。此外，“逆周期因子”計算過程中涉及的全部數據，或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定，不受第三方干預?？偟膩砜矗肽嬷芷谝蜃雍?，中間價報價機制的規(guī)則性、透明度和市場化水平得到進一步提升。

三、逆周期因子的實現機制

假設人民幣正處于貶值環(huán)境中。第一天，市場的開盤價（美元兌人民幣的匯率）為6.7900。日間，由于人民幣貶值100個點，收盤價變?yōu)?.8000。

這時，央行認為美元兌人民幣的價格太高了，要降一點，于是央行就通過“逆周期因子”來讓第二天匯率的中間價（開盤價）變?yōu)?.7930（相當于人民幣升值70個點）。第二天，各做市商銀行就會以6.7930為價格基礎向市場賣出美元，從而拉升人民幣的匯率。

一個短期做空人民幣的空頭在第一天開盤時用6.7900的價格買入1萬美元（成本是6.79萬人民幣）。在收盤前一刻，由于美元已經漲到了6.8000（人民幣貶值100個點），空頭如果選擇在此時將美元賣出，就可以兌換6.80萬人民幣，相當于凈賺100元（0.01萬）人民幣。

由于“逆周期因子”的存在，第二天美元兌人民幣的開盤價會從前一天收盤價的6.8000減為6.7930，相當于人民幣被“人為地”升值70個點?？疹^如果繼續(xù)持有美元并且在第二天才將美元賣出，就僅可以兌換6.793萬人民幣，相當于凈賺30元人民幣，比前一天少賺了70元。