原標題：紅籌企業(yè)境內上市專題系列之一：發(fā)行條件、發(fā)行股票和CDR的對比、VIE架構相關問題

作者：郭克軍 姚啟明 胡佩琳 丁文昊 胡怡靜

引言

紅籌企業(yè)是指注冊地在境外、主要經營活動在境內的企業(yè)。2018年之前，在境內證券交易所上市的公司必須為注冊于中國境內的股份有限公司，因此紅籌企業(yè)必須拆除紅籌架構方能回歸境內資本市場進行上市融資。為吸引更多的獨角獸企業(yè)回歸A股，國務院辦公廳于2018年3月22日轉發(fā)了《***關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見》的通知（國辦發(fā)〔2018〕21號）（以下稱為“《試點意見》”），允許符合試點企業(yè)條件的紅籌企業(yè)在境內資本市場發(fā)行股票或存托憑證上市，打開了紅籌企業(yè)保留紅籌架構回歸境內資本市場的大門。雖然，2018年的紅籌回歸大潮未能在彼時立即實現獨角獸企業(yè)回歸主板的目標，但隨著注冊制改革的紅利，各***及證券交易所自2019年起陸續(xù)出臺了一系列具體規(guī)則協助試點落地。其中，科創(chuàng)板走在最前列，自2019年實施試點以來已有紅籌企業(yè)成功上市的多個案例；創(chuàng)業(yè)板自2020年6月實施注冊制改革，亦明確允許紅籌企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，但由于新規(guī)實施時間尚短，截至目前尚未有紅籌企業(yè)成功登陸創(chuàng)業(yè)板的案例。

2020年10月29日，開曼公司九號有限公司（689009.SH）正式在上海證券交易所科創(chuàng)板掛牌上市，成為在科創(chuàng)板發(fā)行中國存托憑證（以下稱為“CDR”）并上市的第一家紅籌企業(yè)。同時，九號有限公司也是中國資本市場第一例采用紅籌VIE架構在境內上市、第一例報送上市前存量股份流通減持方案并獲批的案例，筆者作為發(fā)行人律師全程參與其中，并最終助力九號有限公司成功通過上市審核并獲發(fā)行注冊。

筆者作為九號有限公司及其他在手項目的親歷者、紅籌企業(yè)境內發(fā)行存托憑證相關項目的先行者，在項目進程中協助發(fā)行人與***、上海證券交易所、外匯管理部門、中國證券登記結算有限公司等監(jiān)管機構及存托托管機構就項目難點進行了積極溝通與探討，并開創(chuàng)了諸多市場先例，積累了寶貴的經驗。隨著紅籌企業(yè)境內上市的法規(guī)體系逐漸完善，相關紅籌企業(yè)在境內上市的進程已逐步加速。

結合項目經驗，我們對紅籌企業(yè)境內上市相關法律審核問題進行了匯總分析并準備了系列專題文章，以期與各位分享。本篇主要針對紅籌企業(yè)在境內上市的主要條件、發(fā)行存托憑證與發(fā)行股票的區(qū)別以及協議控制架構相關問題展開論述。

一、紅籌企業(yè)境內上市的主要條件

試點紅籌企業(yè)保留紅籌架構在境內直接上市的主要條件包括“行業(yè)條件”和“市值及財務指標條件”兩個方面：

（一）行業(yè)條件

試點紅籌企業(yè)在不同板塊上市，需同時滿足《試點意見》的試點要求及擬上市板塊的行業(yè)要求，具體匯總如下：

（二）市值及財務指標條件

二、紅籌企業(yè)發(fā)行CDR與發(fā)行股票的對比分析

（一）發(fā)行中國存托憑證與發(fā)行股票的法律關系

根據目前的監(jiān)管規(guī)則，紅籌企業(yè)可采取直接發(fā)行股票或發(fā)行CDR兩種方式實現在境內上市。兩種方案的法律關系如下：

1、紅籌企業(yè)在境內發(fā)行股票并上市的法律關系

2、紅籌企業(yè)在境內發(fā)行CDR并上市的法律關系

存托憑證和股票均為權益性證券，但發(fā)行CDR相較于直接發(fā)行股票的法律結構而言更為復雜，主要存在的差異如下：

（1）參與CDR發(fā)行的主體增加了存托人及托管人。所謂存托人是指按照存托協議的約定持有境外基礎證券，并相應簽發(fā)代表境外基礎證券權益的存托憑證的中國境內法人。根據《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》的相關規(guī)定，中國證券登記結算有限責任公司及其子公司、經國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構批準的商業(yè)銀行、證券公司可以擔任存托人。而托管人是指受存托人委托，按照托管協議托管存托憑證所代表的基礎證券的金融機構，存托人可以委托境外金融機構擔任托管人，托管存托人持有的境外基礎證券。

（2）存托憑證持有人需通過存托人間接行使股東權利。存托憑證持有人并非直接持有境外基礎證券，而是依法享有存托憑證代表的境外基礎證券權益，并按照存托協議約定，通過存托人行使其權利。存托人應按照存托協議約定，根據存托憑證持有人意愿行使境外基礎證券相應權利，辦理代為行使表決權、存托憑證分紅、派息等業(yè)務。

（二）發(fā)行股票與發(fā)行CDR的對比分析

根據上面的對比分析，除涉及到VIE架構有不同的審核要求外，紅籌企業(yè)直接在A股發(fā)行股票或發(fā)行CDR上市在存量股份的流通及減持、海外上市及存量股份在海外的流通、公司治理、申報文件、募集資金的外匯操作路徑等問題上不存在本質區(qū)別。

三、協議控制架構（VIE架構）相關問題

VIE（Variable Interest Entities），也稱為“協議控制”，即不通過股權控制實際運營公司而通過簽訂各種協議的方式實現對實際運營公司的控制及財務的合并。中國最早的VIE架構是新浪公司在美國上市時采用的，主要是用來規(guī)避國內監(jiān)管部門對外資準入電信領域的限制，后來逐步推廣到相關的外資禁止或者限制類的行業(yè)領域，成為紅籌企業(yè)境外融資及上市的經典架構。在九號公司成功上市之前，市場普遍對于國內監(jiān)管部門在境內上市過程中是否真正接受VIE架構存有疑慮。

2020年4月30日，中國***發(fā)布《關于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內上市相關安排的公告》，其中第二條規(guī)定，存在協議控制架構（即VIE架構）的紅籌企業(yè)申請發(fā)行股票，中國***受理相關申請后，將征求紅籌企業(yè)境內實體實際從事業(yè)務的國務院行業(yè)主管部門和國家發(fā)展改革委、商務部意見，依法依規(guī)處理。

根據我們的經驗以及進一步了解相關監(jiān)管政策，上述征求相關部門意見的要求僅適用于VIE架構的紅籌企業(yè)發(fā)行股票的情形，紅籌企業(yè)發(fā)行CDR的暫不適用。九號有限公司在發(fā)行CDR的上市過程中，亦未被要求征求國務院行業(yè)主管部門以及國家發(fā)改委、商務部的意見。因此紅籌企業(yè)如果存在VIE架構的，在現行監(jiān)管政策下，我們建議其采取發(fā)行CDR的方式在境內上市。

此外，針對存在VIE 架構的紅籌企業(yè)，在審核過程中監(jiān)管部門亦會對VIE架構予以一定關注，具體包括：（1）紅籌企業(yè)采用VIE架構的原因、必要性及合理性；（2）VIE架構的持續(xù)運行情況及穩(wěn)定性；（3）VIE架構對紅籌企業(yè)業(yè)務經營、財務狀況、公司治理及投資者合法權益的具體影響；（4）報告期內VIE協議的執(zhí)行情況等等。

為加強對境內投資者合法權益的保護，存在VIE 架構的紅籌企業(yè)需要在招股說明書等申報文件中充分披露VIE架構存在的相關風險及公司治理信息，并且需依法落實保護投資者合法權益的各項措施，包括但不限于：（1）比照境內上市公司的適用規(guī)則視情況補充制定相關公司治理規(guī)范、信息披露制度、分紅制度等；（2）由發(fā)行人及其境內子公司（包括股權控制及協議架構控制主體）出具書面承諾，如出現侵害投資者利益的情形，各方應共同作為賠償主體，并接受中國法院針對證券相關訴訟的管轄和執(zhí)行；（3）相關承諾主體就規(guī)范募集資金使用、約束措施等事項出具專項承諾等等。

就整體而言，伴隨九號有限公司的成功上市，在符合監(jiān)管政策的前提下，VIE架構并不會構成紅籌企業(yè)發(fā)行CDR并上市的實質性法律障礙。我們相信，伴隨著紅籌企業(yè)的不斷回歸，境內監(jiān)管部門的配套政策將進一步落地、完善；同時紅籌公司在中國境內發(fā)行股票或者CDR，也為未來外國知名企業(yè)在中國資本市場上市融資開辟了渠道和積累了經驗，中國的資本市場逐步與國際接軌指日可待。

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